Imprenditorialità, Finanza e Mercati Finanziari

La dote degli strumenti finanziari oltre il semplice aspetto economico-quantitativo
Ogni strumento finanziario, di debito o di capitale, porta con sé una sua
“dote”, un insieme di elementi e requisiti che, a parità di fondi destinanti all’azienda,
abilitano in modo diverso il cambiamento. Se esaminiamo l’intero spettro
della struttura finanziaria, dal finanziamento bancario (debito) al capitale
di rischio (equity), tipicamente la valutazione delle fonti a copertura del fabbisogno
d’impresa, soprattutto nelle PMI, si limita a considerare solo una parte
degli aspetti e delle differenze tra i vari strumenti, in particolare: costi associati
al capitale (interessi sul debito o remunerazione attesa del capitale, quando
si tratta di strumenti partecipativi), ammontare di risorse finanziarie reperibili
sul mercato o da istituti di credito, eventuali garanzie richieste, diritti/priorità
diverse sui flussi di cassa dell’azienda, profilo di rischio associato allo strumento
in relazione a durata del finanziamento e flessibilità del piano di rimborso,
se debito, orizzonte temporale e modalità di uscita nel caso dell’equity. Questo
primo livello di valutazioni si focalizza sugli aspetti più quantitativi e
finanziari della “dote” che caratterizza ogni strumento, favorendo quindi la
scelta del debito (in presenza di merito di credito), quale risorsa finanziaria
più economica, accessibile, e meno invasiva (in termini di impatto su governance
e compagine societaria) a supporto del fabbisogno operativo e dello
sviluppo delle imprese.

I diversi strumenti di debito, dai finanziamenti bancari fino al recente Next Generation
EU (Recovery Fund), però, se visti al di là del loro apporto di denaro a
condizioni economiche, di accesso e rimborso più favorevoli rispetto all’equity,
risultano avere per loro natura una “dote” priva di alcuni elementi. Meno
evidenti ad un primo livello di analisi, ma altrettanto importanti per l’impulso al
rinnovamento, alla spinta imprenditoriale e alla conseguente trasformazione
delle nostre imprese, quali ad esempio:

• la capacità di allineare interessi e obiettivi tra azionisti e partner di capitale;
• l’incentivo a condividere informazioni e decisioni strategiche,
• a mettere a fattore comune le rispettive relazioni in Italia e all’estero;
• a portare in azienda esperienze, conoscenze e modelli di business innovativi,
per lo sviluppo di sistemi evoluti di governance e modelli organizzativi
orientati a una migliore gestione.

Se i finanziamenti bancari forniscono (a prestito) ossigeno alle PMI, le operazioni
sul capitale puntano a cambiare in modo permanente la genetica
delle aziende, incrociando generazioni diverse e patrimoni familiari sinergici
di conoscenza, relazioni, cultura ed esperienza, con l’obiettivo di evolvere il
DNA della proprietà e dell’azienda per innestare un processo di rigenerazione
interno atto a supportare lo sviluppo e il cambiamento richiesto dalle nuove
condizioni di mercato e dalla concorrenza globale.

Le esigenze delle PMI

L’impatto del Covid19 sui mercati, e la conseguente crisi di domanda (non solo
di liquidità) per le imprese, ha fatto emergere in modo ancora più evidente la
necessità per moltissime PMI italiane di rivedere i propri modelli di business,
di accedere a economie/mercati in crescita, spesso geograficamente distanti e
influenzati da culture diverse, di acquisire competenze digitali e tecnologia per
lo sviluppo di processi automatizzati o di canali di vendita online, di rivedere la
propria supply chain in linea con i trend della sostenibilità ambientale, di ripensare
la propria organizzazione con forme di collaborazione a distanza. Essenziale
per soddisfare queste esigenze è la capacità di attrarre risorse umane di
valore in grado di sviluppare e diffondere in azienda conoscenze specifiche di
processo e prodotto, cultura manageriale e relazioni per accedere e interfacciarsi
con i mercati all’estero.

Questi aspetti emergono particolarmente attuali per le PMI (figura 1), che
anche nel periodo pre-Covid19 segnalavano l’accesso a nuovi mercati/clienti e
la possibilità di dotarsi di risorse umane qualificate o di management con esperienza
quali fattori prioritari per poter competere a livello globale ed affrontare
le mutate condizioni di mercato.



Per moltissime PMI, quindi, rimane forte l’esigenza di attrarre risorse umane
di valore (più che capitali) in grado di arricchire il patrimonio di conoscenze/
esperienze aziendali e rafforzare il proprio modello di business a supporto
dello sviluppo dimensionale, dell’innovazione, dell’internazionalizzazione e di
una maggiore competitività in generale. Diversamente dalle imprese di media-
grande dimensione, che hanno la capacità di attrarre capitale umano più
qualificato grazie ad organizzazioni strutturate e a prospettive di carriera più
qualificanti e gratificanti (anche per l’offerta di percorsi formativi) e che per la
raccolta fondi possono contare sul mercato dei capitali o sui diversi operatori
di private equity/debt (più focalizzati su imprese di questa taglia), per le PMI
risulta spesso difficile attrarre capacità e capitali che abilitino al cambiamento.

Questo fenomeno assume ancora più rilievo per la nostra economia se si considera
che le PMI in Italia, solo nei segmenti micro e small, cioè le imprese con
fatturato inferiore a 10 mln di Euro o con meno di 50 dipendenti, rappresentano
il 99,4% di tutte le imprese italiane (tabella 1). I segmenti micro e small contano
più del 65% della forza lavoro complessivamente assunta dalle imprese
in Italia (circa il 78%, se si conta anche il segmento “medie”, quindi, includendo
tutte le PMI) e quasi il 50% del valore aggiunto (circa il 70%, contando tutte le
PMI). In Italia circa il 95% di tutte le società (non finanziarie) sono microimprese,
mentre le piccole e le medie imprese rappresentano rispettivamente il 4,5%
e lo 0,5%. Solo lo 0,1% circa delle aziende in Italia hanno più di 250 dipendenti.



Da un recente studio dell’OCSE3, che esamina in modo approfondito il mercato
dei capitali in Italia e le opportunità di riforma a sostegno della crescita
economica e del lavoro, emerge come l’Italia si distingua, rispetto ad altri paesi
europei, per la più alta quota di occupazione nelle microimprese e la
più bassa produttività del lavoro associata a questo segmento (figura 2);
inoltre, l’Italia ha la quota più bassa di medie imprese (0,5%) tra i paesi europei
analizzati, ben al di sotto della Germania (2,5%). In paesi come Francia o
Germania le grandi imprese rappresentano la quota maggiore di occupazione
(compresa tra 34% e 37%) tra diverse categorie di taglia; in Italia la situazione
è l’opposto con le microimprese che impiegano più del 45% della forza lavoro
del settore aziendale.



Strumenti finanziari per le PMI: non solo capitale

In questo contesto, se anche immaginassimo le PMI dotate di risorse finanziarie
sufficienti o facilitate nell’accesso al credito per copertura dei loro fabbisogni
operativi e di sviluppo, la difficoltà di coniugare capacità e capitali,
che spesso incontriamo nelle PMI, non renderebbe scontata per le stesse imprese
la disponibilità di quella “dote” di elementi che abilitano in modo diverso
(dal semplice apporto di denaro) il cambiamento in azienda. Infatti, anche in
presenza di risorse finanziarie sufficienti, per molte PMI non è facile attrarre
e acquisire capitale umano con conoscenze, esperienze e relazioni strategiche
strumentali a realizzare un processo di cambiamento in grado di rendere l’impresa
più adatta alle nuove condizioni di mercato.

Il Search Fund

L’innovazione degli strumenti finanziari per le PMI andrebbe, quindi, valutata
anche in ragione della loro capacità di conciliare l’apporto di capitale con quello
di risorse strategiche in grado di contribuire a cambiare il “corredo genetico”
dell’azienda per un rinnovamento imprenditoriale. Quali nuovi strumenti finanziari
consentono alle PMI di introdurre in azienda risorse strategiche, che
altrimenti non riuscirebbero ad attrarre? Tra i diversi strumenti finanziari di
interesse per le PMI, il Search Fund, un modello di investimento emergente
ancora poco conosciuto e diffuso in Italia, coglie in modo molto chiaro queste
esigenze (opportunità) focalizzandosi sulle imprese di fascia più piccola
(a differenza dei tradizionali fondi di private equity) e offre a moltissime PMI
italiane spunti importanti di valutazione su una nuova classe di capitale caratterizzata
da una “dote” di risorse strategiche per le imprese di più piccola taglia.

Il modello

Il modello Search Fund appartiene a una classe di attività più ampia definita
“entrepreneurship through acquisition” (ETA), cioè imprenditorialità tramite
acquisizioni. I Search Fund sono veicoli di investimento che consentono ad
aspiranti imprenditori (c.d. searcher), spesso giovani tra i 30 e 40 anni molto
preparati, dotati di competenze ed esperienze di rilievo e supportati da un piccolo
gruppo di partner finanziatori (c.d. investor), di cercare, acquisire e gestire
in prima persona un’azienda per un periodo che va tipicamente dai sei ai dieci
anni, con l’obiettivo di farla crescere, apportando talento ed energia imprenditoriale
in imprese che altrimenti, per la loro dimensione, da sole farebbero
fatica ad attrarre. In caso di successo, si realizzano: per gli aspiranti imprenditori
un percorso relativamente veloce per diventare co-proprietario/CEO, per
i partner finanziatori ed i searcher rendimenti finanziari interessanti, per l’impresa
un percorso di crescita e miglioramento accelerato che la porta a livelli di
fatturato e valutazione sostanzialmente più elevati.

Il ciclo di vita dei Search Fund

Raccolta di capitale iniziale (fase 1)
Nei Search Funds il denaro viene raccolto inizialmente per finanziare la
ricerca dell’azienda oggetto di possibile acquisizione (c.d. search capital) e
successivamente per finanziare l’acquisizione della società identificata (c.d.
acquisition capital). Il capitale di ricerca viene utilizzato per coprire le spese
amministrative, organizzative e di due-diligence, nonché un minimo di remunerazione
del promotore (il searcher) per un periodo di circa due anni, in cui l’aspirante
imprenditore cerca a tempo pieno un’acquisizione. L’importo a copertura
di tale fabbisogno è concesso dai partner finanziatori ai quali è riservato
il diritto di effettuare l’investimento a supporto dell’acquisizione a condizioni
pre-concordate. Una volta identificata e negoziata l’acquisizione, e sottoposta
ai partner finanziatori per loro approvazione finale, il promotore del Search
Fund raccoglie il capitale per acquistare l’azienda, che solitamente viene versato
dagli stessi partner finanziatori.

Ricerca e acquisizione della società (fase 2)
Rispetto alla raccolta del capitale iniziale, la ricerca dell’azienda da acquisire e
il perfezionamento della transazione richiedono in genere più tempo, in media
circa 23 mesi. Il contesto economico generale, le caratteristiche del settore, la
disponibilità dei venditori a vendere e le questioni normative sono tra i fattori
che possono prolungare o far deragliare un processo di acquisizione. A seconda
della complessità dell’accordo, possono essere necessari dai tre ai 12 mesi
o più dal momento in cui si identifica l’opportunità fino alla chiusura della transazione.

Gestione e creazione di valore (fase 3)
Una volta perfezionata l’acquisizione, il searcher assume il ruolo di amministratore
delegato e crea un consiglio di amministrazione, che spesso
include una rappresentanza sostanziale da parte dei partner finanziatori. Nei
primi 6-18 mesi dopo l’acquisizione, i searcher in genere apportano poche
modifiche significative all’attività esistente, optando invece per acquisire familiarità
con i meccanismi interni aziendali. Dopo aver acquisito familiarità
con la gestione dell’attività, i searcher apportano all’impresa le modifiche
che ritengono più opportune, ad esempio possono creare valore attraverso
la crescita dei ricavi, miglioramenti nell’efficienza operativa, uso appropriato
della leva finanziaria, espansione organica, acquisizioni in logica add-on, etc.,
elementi che non si escludono a vicenda nella creazione di valore per la società
e, quindi, per gli investitori. In base ai risultati raggiunti dalla gestione operativa,
il searcher condividerà l’aumento di valore della società con gli investitori,
grazie ad un meccanismo prestabilito incentivante di remunerazione in azioni.
Uscita dall’investimento (fase 4)
La maggior parte dei Search Fund sono creati con una prospettiva a lungo
termine, generalmente superiore a un orizzonte temporale di cinque anni e
spesso più lungo. Nonostante ciò, il searcher e i suoi investitori condividono
il desiderio di realizzare il proprio ritorno ad un certo punto; di conseguenza,
il searcher valuta le diverse opzioni di uscita durante il suo percorso in azienda.
Gli eventi di liquidità per searcher e investitori possono verificarsi in diversi
modi (vendita a soggetti industriali più grandi, ad altri investitori o quotazione),
ma in questa fase le modalità possono a volte discostarsi da un processo standard,
ad esempio nel caso in cui il searcher o alcuni investitori manifestino l’interesse
a non cedere, attratti e soddisfatti dai ruoli e dai rendimenti generati.

Il ruolo degli investor

Una delle caratteristiche più importanti e peculiari del Search Fund è il ruolo
rivestito dai partner finanziatori, gli investor, sia per il loro contributo diretto
all’iniziativa imprenditoriale, sia per il rapporto molto stretto con il searcher in
tutte le fasi del processo. Gli investitori, infatti, svolgono un ruolo essenziale
supportando il searcher non solo finanziariamente nelle fasi di ricerca della società
target e poi della sua acquisizione, ma sono coinvolti in prima persona anche
nelle attività di scouting e selezione della target, di due-diligence, di trattativa
negoziale, di valutazione, di perfezionamento dell’operazione e di gestione
operativa della società, coprendo alcuni di loro il ruolo di consiglieri di amministrazione.
Vi è una condivisione piena di risorse, conoscenze, esperienze
e relazioni tra investitori e searcher, orientata alla massima generazione di
valore per l’azienda, che insieme a talento, preparazione, energia e ambizione
del searcher, rappresenta la vera “dote” di risorse strategiche dello strumento,
oltre l’apporto di denaro, per il rinnovamento imprenditoriale.

Uno strumento per superare i limiti delle PMI

I Search Fund sono, quindi, un esempio interessantissimo di strumento che risponde
non solo alle esigenze di liquidità delle PMI, ma anche di rinnovamento
e di trasformazione tramite l’apporto di “nuove risorse”, oltre alla finanza (in
senso lato si pensi al capitale umano qualificato, all’implementazione di nuovi
modelli di business, alle relazioni nei mercati all’estero, etc.).

Il modello di investimento dei Search Fund incrocia bene alcuni degli elementi
più critici allo sviluppo delle PMI, soprattutto nei segmenti micro e
small, e in questo stimola un confronto su come riuscire ad adattare tale strumento
e a renderlo scalabile sui grandi numeri e le comuni esigenze delle nostre
PMI.

• Le PMI sono asset altamente illiquidi per gli investitori, spesso “sotto
soglia” per i fondi istituzionali in relazione all’ammontare minimo da investire,
illiquidità congenita per la loro dimensione ridotta, ma che potrebbe
essere attenuata dalla creazione di una buy-side (cioè un mercato di potenziali
investitori) con logiche di investimento diverse e più flessibili, con un
focus proprio su questi segmenti di taglia ridotta, come appunto i Search
Fund. Proprio con riferimento a questi aspetti, il piano della Commissione
europea sull’Unione dei mercati dei capitali (CMU) aspira a facilitare la
connessione tra i risparmi finanziari e gli investimenti nell’economia reale,
con l’obiettivo di migliorare la capacità di tutte le imprese, in particolare
quelle piccole-medie, di accedere (anche cross-border) a fonti differenziate
di finanziamento basate sul mercato, in grado di complementare i tradizionali
prestiti bancari.

• Oggi è più che mai evidente l’esigenza di ricambio generazionale nel
“tipo” di competenze knowledge-based (cioè basate su conoscenze, soprattutto
in abito digitale, informatico-tecnologico, linguistico, etc.) per la
gestione dell’impresa in un mondo sempre più sofisticato e in mercati in
forte evoluzione. La capacità di gestire l’impresa e di influire sul mercato
ha assunto una complessità tale che impone di investire sulle persone e
sui talenti quali risorse più preziose per l’azienda; come detto in precedenza,
la difficoltà per molte PMI di attrarre capitale umano qualificato
con un certo tipo di conoscenze ed esperienze richiede, quando non
disponibile in famiglia, l’apertura del capitale per coinvolgere manager o
imprenditori esterni, altrimenti difficili da attrarre e incentivare. In questo
i Search Fund innestano un approccio più manageriale e meno padronale
o familistico, un sistema che riesce ad attrarre il talento, a motivarlo e a
premiarlo, che unisce nuove generazioni di conoscenza con l’esperienza
dell’imprenditore e degli investor in un nuovo “corredo genetico” aziendale
più adatto al cambiamento.

• Le trasformazioni in corso in ambito informatico e tecnologico, l’apertura a
nuovi modelli di business (si pensi all’impatto del digitale sull’automazione
industriale o sulla creazione di nuovi canali di vendita), nonché la coesistenza
di più generazioni in azienda impongono riflessioni su nuovi modelli
di gestione del capitale umano, orientati alla creazione di valore
da contaminazione, collaborazione e passaggio di conoscenze tra le diverse
generazioni. Considerata la necessità per molte PMI di gestire tali
passaggi generazionali (tabella 2), i Search Fund hanno le caratteristiche
per poter impattare sull’ “età” delle PMI e la loro demografia, “ringiovanendo”
sia la compagine imprenditoriale che il management, dotando l’azienda
di nuova cultura e relazioni per la crescita e l’internazionalizzazione.



Conclusioni

I Search Fund sono un esempio illuminante di strumento finanziario per lo “sviluppo
inorganico” di linfa imprenditoriale, che risponde anche alle necessità
di accelerare i tempi del cambiamento, dotando le PMI di risorse per affrontare
le trasformazioni sui mercati che in prospettiva impongono riflessioni sull’
“età” delle PMI, su nuovi modelli di gestione del capitale umano, su responsabilità
e collaborazione tra le diverse generazioni, per facilitare e valorizzare il
ricambio generazionale nel “tipo” di competenze. Il modello di investimento del
Search Fund, inoltre, è uno stimolo all’innovazione di strumenti affini, che riescano
a coniugare capacità e capitali nelle PMI, cioè ad apportare finanza
che consenta di introdurre in azienda strumenti e risorse, che altrimenti non si
riuscirebbero ad attrarre. Nell’esigenza di coprire i propri fabbisogni operativi
e di sviluppo, le PMI dovrebbero ricercare nella finanza non solo il semplice
apporto di denaro, ma quella “dote” che stimoli e contribuisca alla realizzazione
di obiettivi ambiziosi di crescita, cambiamento e creazione di valore (andando,
quindi, al di là delle logiche di rimborso dei prestiti bancari). È anche in questo
senso che va letta, in un’ottica di discontinuità col passato, la grande opportunità
di utilizzare e valorizzare al meglio, con risorse umane competenti e modelli
di business evoluti, i fondi destinati all’Italia nell’ambito del Next Generation
EU (Recovery Fund). I fondi europei per gestire l’emergenza dovrebbero essere
usati non solo per coprire un fabbisogno di liquidità, ma per fondare
un nuovo modello di sviluppo per le PMI italiane.

Diversamente dai fondi di venture capital, che si focalizzano su operazioni di
investimento in start-up (cioè progetti imprenditoriali “greenfield” di società nascenti
o nella loro fase embrionale), l’interesse dei Search Fund si concentra
sull’imprenditorialità “brownfield”, cioè su progetti di società che operano
già da anni sul mercato e hanno dato prova della validità dei loro prodotti/
servizi e del modello di business in generale. Anche con riferimento a questo
aspetto molto importante, lo strumento del Search Fund si presta ad essere
studiato quale modello più adatto a valorizzare quanto abbiamo già costruito,
considerato che in Italia e nel Nord Est esiste un terreno molto fertile in termini
di piccole e medie imprese (e uno meno ricco di start-up tecnologicamente
avanzate). Il modello di investimento del Search Fund nasce come strumento di
mercato finanziato da capitale privato, per cui è per forza di cose selettivo sulle
PMI, poiché la singola piccola-media impresa è l’oggetto stesso su cui viene costruito
il nuovo progetto imprenditoriale. La diffusione di questo strumento
è fondamentale affinché esso possa svilupparsi quale mezzo efficace a livello
macroeconomico; una maggiore formazione sul modello di investimento, iniziative
atte a colmare la distanza tra imprenditori/giovani talenti e aziende con
esigenze di rinnovamento, nonché lo studio di come lo strumento possa evolversi
per adattarsi di più alle realtà tipiche del nostro territorio, potrebbero
contribuire ad accelerarne lo sviluppo e a renderlo uno strumento scalabile
affinché possa essere effettivamente fruibile alle moltissime PMI italiane, con
un impatto quindi sul nostro sistema economico.